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喜达屋资本从酒店专家到投行高手弄潮资本市场

发布时间:2020-02-19 05:03:55 阅读: 来源:铝隔条厂家

????酒店行业贷款是最重要的投资方向

????自2009年成立以来,STWD已累计完成150多亿美元的投资,至今尚未发生一笔坏账,这除了要归功于公司在不同市场环境下审慎的投资机会筛选和严格的偿债备付率控制外,还要归功于其外部管理人喜达屋资本集团在酒店等细分领域多年积累的行业专业知识。

????一般来说,商业地产抵押贷款投资基金的标的资产以写字楼、出租公寓为主,但STWD的投资组合中却有着较高比例的休闲度假资产,实际上,在2013年以前,公司的投资组合中酒店类资产的占比一直在40%以上,超过了写字楼、出租公寓等资产。

????如2009年在危机最严峻的时候,公司就曾以4330万美元的价格收购了多个以酒店资产为抵押的CMBS,收购价相当于面值的8折,其中45%的CMBS是投资级的,其余55%的评级为BB或BB+,而在当时,很少有投资人敢于收购非投资级别的CMBS。2010年公司继续扩大在酒店领域的贷款投资,这一年STWD两亿美元以上的贷款投资几乎都发生在酒店领域。2012年STWD开启了它的欧洲之旅,率先试水的仍是酒店类资产。到2012年三季度时,酒店物业已经占到公司投资组合标的资产的49%。

????2013年以来,美元的升值对美国的旅游业产生了一定的冲击,此外,酒店的供应也在显著增加,深谙酒店行业经营之道的喜达屋资本有意识的减少了STWD在酒店新建领域的开发贷投资,但以酒店资产为抵押的并购贷款、翻新贷款仍是STWD的一个重要投资领域。如2014年,公司曾为夏威夷一处豪华度假酒店提供了1.5亿美元的装修翻新贷款;为达拉斯一处包含了294个酒店房间的综合体提供了2亿美元的并购贷款组合……

????到2015年中期,STWD的贷款组合中,酒店资产的占比下降到27%,写字楼的占比上升到40%,其次是出租公寓13%,综合体9%,零售物业6%……酒店资产的占比虽然有所下降,但它仍是公司投资组合中的重要组成部分,也是现有资产组合中写字楼、出租公寓、综合体等物业资产的改扩建方向,更是海外投资的首选资产。

????而STWD之所以如此青睐酒店资产,不得不说与它的外部管理人喜达屋资本集团在酒店领域的丰富经验和显赫声誉密切相关。正如前文所述,喜达屋资本集团的创始人Barry Sternlicht,同时也是喜达屋酒店管理集团(Starwood Hotels & Resorts Worldwide)的创始人;在喜达屋酒店管理集团之后,喜达屋资本集团又成立了酒店管理公司SH Group,开创了Baccarat和1 Hotels两个全新的酒店品牌;并透过旗下基金搭建了全美最大的有限服务酒店和经济型酒店式公寓平台;在英国,喜达屋资本也已经构建了一个由50家酒店、7000多个酒店房间构成的连锁酒店集团……

????酒店行业的专业化优势虽然在一定程度上限制了STWD贷款组合的行业分散度,但却赋予了公司在细分市场上更强的债务风险识别能力,使其保持着成立至今零坏账的良好纪录;而且,即使发生贷款违约,背靠强大的酒店管理团队,STWD也有能力通过对抵押资产的品牌整合和经营改善来提升标的资产价值,回收贷款投资。总之,STWD的良好运营离不开喜达屋资本集团的管理支持,而这种关联关系也成为喜达屋资本集团吸引投资人的最重要因素。

????公募私募基金合作,关联交易并不总是坏事

????STWD从成立之初就与喜达屋资本集团之间有着紧密的合作,除了与喜达屋资本集团之间的管理合约外,双方还在多个贷款投资中开展深度合作。

????外部管理合同

????STWD与喜达屋资本集团旗下SPT Management签有委托管理协议,根据协议,SPT Management将为STWD提供日常投资管理服务,相应的每年收取相当于权益资本额(扣除未实现投资收益部分)1.5%的管理费,每季度结算一次,以现金形式支付,其中,2012-2014年的管理费总额分别达到3330万美元、5150万美元、5450万美元。在此基础上,如果公司过去12个月的核心利润超过了“加权平均的发行价,加权平均的发行在外的总股本??8%”,则超额部分管理人将提成20%作为业绩报酬,业绩报酬也是每季度结算一次,一半以公司的普通股形式支付,一半以现金形式支付,过去三年的业绩报酬额分别为790万美元、1160万美元、3440万美元。此外,STWD还将负责报销管理人在STWD名义下发生的法律、税务、咨询、审计等费用,该项费用的报销需经独立董事核准,公司过去三年的报销费用分别为580万美元、880万美元、810万美元。

????最后,公司还有三个股权激励计划,分别授予管理公司SPT Management、管理层个人和普通员工,目前,股权激励的主要形式是限制性股票期权,即,行权后可以获得STWD的红利分享权,但没有表决权。截至2014年底,在股权激励计划下公司已累计授出550万股限制性股票期权,以授予时的股价计算价值总额约1.33亿美元,占已发行在外总股本的2.56%,另外还有390万股待授。

????STWD为喜达屋资本集团控制的资产提供贷款

????2011年,STWD从第三方银团处收购了一笔次级抵押贷款的3500万美元价值分享权,该抵押贷款的标的资产是美国的一个顶级滑雪度假村Mammoth Mountain,Mammoth当时是由喜达屋资本集团旗下机会型基金持有的一项破产隔离资产,贷款期限最长6年,贷款利率14%。金融危机后,Mammoth经过改造扩建已经重新恢复正常运营,2015年一季度,STWD将该笔贷款以面值出售给喜达屋资本集团的另一个关联公司。

????此外,2012年三季度,STWD以6840万美元从第三方处购买了一笔欧元夹层贷款的50%价值分享权,贷款期限2+1年,贷款利率12.5%。借款人Starman Luxembourg Holdings在法国和德国拥有并经营了一系列酒店,而喜达屋资本集团则通过旗下多只私募基金拥有Starman 50%的权益。

????2015年一季度,STWD又以5860万美元从第三方处购买了一个CMBS的劣后级权益,该CMBS的借款人是喜达屋资本集团旗下的九号基金(Starwood Distressed Opportunity Fund IX),而标的资产则是该基金持有的在美国本土的85处酒店资产。

????从以上案例中不难看出,在此类合作中,STWD一般出资认购喜达屋资本集团及其旗下基金的次级债务部分,贷款的利率一般较高,但由于涉及关联交易,需经独立董事核准。

????联合投资第三方资产

????2012年四季度,STWD与喜达屋资本集团旗下九号基金共同成立合资公司,为位于曼哈顿时代广场的一座10层商业物业的收购和再开发提供了总额4.75亿美元的第一抵押权贷款和夹层贷款组合,在已发放的3.75亿美元贷款中,STWD提供了2.812亿美元,九号基金提供了9380万美元;此后,合资公司将该贷款组合的25%权益卖给了Vornado Realty Trust(一家商业地产REITS公司),这样,STWD、九号基金和Vornado就分别为该项收购提供了2.109亿美元、7030万美元和9380万美元的贷款,并各自按比例负担后续融资额。

????2012年12月,STWD又与喜达屋资本集团旗下伦敦上市的欧洲商业地产抵押贷款投资基金SWEF合作发起了一笔次级夹层贷款,贷款总额9800万英镑,STWD与SWEF各自拥有50%权益,贷款期限5年,贷款利率为1个月LIBOR+11.65%,标的资产为伦敦的3处豪华酒店。

????2014年三季度,STWD、SWEF及喜达屋资本旗下其他私募基金又联合发放了一笔9900万欧元的贷款(STWD承担其中的5800万欧元,SWEF承担2500万欧元,其他私募基金承担1600万欧元),用于为阿姆斯特丹一处239个房间的全服务酒店提供再融资和翻新贷款。

????除了与九号基金及SWEF的合作,2013年三季度,STWD还与喜达屋资本旗下欧洲公司Starfin Lux S.a.r.l.合作发放了两笔贷款,共同拓展欧洲市场。其中一笔是以英镑标价的第一抵押权贷款和夹层贷款组合,总额3380万美元(STWD负担其中1130万美元),抵押物为伦敦一处正在开发的养老社区,贷款期限3年,组合中第一抵押权贷款的利率为5.02%,夹层贷款利率15.12%。另一笔贷款则是以欧元标价的第一抵押权贷款,总额1.27亿美元(STWD出资52.6%),抵押物为芬兰的一个零售物业组合,贷款期限3年,贷款利率为3个月EURIBOR+7.0%。

????从以上案例不难看出,STWD与喜达屋资本集团旗下其他基金的联合投资项目大多为欧洲地区的项目或美国本土的大型商业地产项目,这主要是因为STWD的大部分业务在美国本土,欧洲区的项目机会挖掘需要借力喜达屋资本集团的欧洲基金和其他欧洲分支;而在美国本土大型商业地产项目上的共同投资,则可以降低STWD在单一项目上的投资集中度,并通过联合喜达屋资本集团旗下的股权投资基金、不良资产投资基金来为项目资产提供多层次的资本支持,完成更大型和更复杂的交易安排。

????认购喜达屋资本集团旗下其他基金的LP份额

????2012年12月,STWD以1470万美元认购了由喜达屋资本集团发起并管理的、在伦敦交易所挂牌上市的欧洲商业地产抵押贷款投资基金SWEF的914万股普通股,持有4%的权益。

????2014年10月,STWD又出资1.5亿美元认购了喜达屋资本发起的一只零售物业私募基金33%的LP份额,该零售物业基金将收购和运营美国的四个大型社区商业中心,而这笔交易也被视为STWD拓展直接股权投资的一个重要途径。

????实际上,由于喜达屋资本集团旗下有多只基金(包括公募基金和私募基金),在策略上涵盖了机会型基金、不良资产投资基金、不动产债权投资基金和酒店专项基金,在地域上涵盖了美国市场和欧洲市场,彼此间具有一定的互补效应,所以,这些基金之间除了合作投资,相互认购也比较频繁,这一方面是为了支持本集团旗下基金的发行募集工作;另一方面,也使STWD这样的基金可以更好地分享集团内其他投资团队在欧洲市场和股权投资领域的收益。

????共同完成对外收购

????2013年STWD完成了对证券化特殊服务公司LNR的收购。在10.53亿美元的总收购价中,STWD负担8.59亿美元,获得了LNR在美国的证券化特殊服务部门和证券投资组合、在欧洲的证券化服务商Hatfield Philips、以及小额商业地产抵押贷款公司Archetype Mortgage Capital和Archetype Financial Services;而LNR自持的商业物业及土地资产则由喜达屋资本集团旗下另一基金收购,并负担1.94亿美元的收购成本;至于物业拍卖网站Auction.com,则由STWD与喜达屋资本集团共同持有,各占50%股权。由于喜达屋资本集团负担了STWD在并购中不打算持有的资产部分,所以,联合收购的交易安排使STWD的出资获得了最大化的并购效益。

????多平台之间的优势互补

????总体上,与喜达屋资本集团相比,STWD聚焦于更低风险的资产。如在金融危机期间,喜达屋资本集团旗下的私募基金聚焦于不良贷款的收购,而STWD则聚焦于收购金融危机期间在去杠杆化压力下被迫出售的正常贷款;而在危机后期,喜达屋资本集团的机会型基金和不良资产投资基金聚焦于抵押率在90%以上或偿债备付率在1倍以下的贷款,有时甚至是以最终持有资产为目的的(Loan-to-Own)贷款;而STWD则聚焦于发放偿债备付率在1.2-1.6倍之间、抵押率在60%-80%之间的次级抵押贷款或夹层贷款。

????两者的差异化定位在一定程度上减轻了投资人对关联交易公允性的质疑,从而能够更好地发挥合作中的互补作用,尤其是喜达屋资本集团在酒店等领域丰富的管理经验以及在不良资产处置方面的特殊能力,增强了STWD的坏账处置能力——尽管公司目前还没有发生一笔坏账,但对于一家债权投资基金来说,坏账的发生总是难以避免的,这时对抵押资产的处置能力在很大程度上决定了公司收回投资的比例。而金融危机期间,喜达屋资本集团对Corus Bank不良资产包的成功处置及对多个酒店资产包的品牌重置和经营改善都显示了集团在不良资产经营方面的独特能力,这些无疑会加强STWD的风险承受能力。

????总之,由于STWD是一家外部管理的REITS公司,所以,它与管理公司喜达屋资本集团之间存在着大量关联交易,对于这些关联交易的公允性一直存在质疑的声音,但同时这些关联交易也为STWD提供了更广泛的投资机会,并提高了其在债务违约时的资产处置能力。实际上,正是STWD与喜达屋资本集团之间的这种联系成为它吸引投资人的关键因素,而目前在美国上市的多家商业地产抵押贷款REITS公司也都采用了类似的外部管理模式,可以说,商业地产抵押贷款已成为私募地产基金与REITS之间结合最紧密的领域。

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